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清楚定义货币属性的 STO,能否屏除 ICO 法务的灰色地带

2020-07-21

清楚定义货币属性的 STO,能否屏除 ICO 法务的灰色地带

作者:AppWorks 法务辅导长、 明日科技法律事务所主持律师王琍莹

来自监管的不确定性,一直被认为是影响 Crypto 发展最大的风险之一。身为全球最大金融市场的美国,SEC (Securities and Exchange Commission,证券交易委员会)辖下单位在 11 月联合发布「数位资产证券发行与交易声明 」(Statement on Digital Asset Securities Issuance and Trading),清楚定义了证券型代币(Security Token),并强调其发行与交易,都必须符合现有的证券法规。

从长远角度来看,这是扫除ICO目前仍有太多灰色地带的重要里程碑 ,有助于未来Crypto正常化、合法化的发展。然而,就短期面来说,SEC的大动作,对于ICO产生哪些冲击?对Blockchain / Crypto新创来说,该如何因应?在辅导AppWorks Accelerator新创校友的过程中,发现这是近期Blockchain / Crypto新创最关心的议题,特别就SEC一路以来的监管趋势,提供来自法务面的专业解读。

追剧的人都知道,无论台剧、美剧、韩剧、陆剧,总有那幺一些似曾相识的套路。这回由美国联邦政府领衔主演的加密货币监管大戏第一季即将杀青,眼看着ICO   黯然下台,STO(Security Token Offering)霸气登场,着实也有某种倒带重播的既视感。

正在苦恼要不要进行ICO募资的团队、不确定是否合规的跨国交易所、以及期待探索Blockchain和Crypto发展潜力的朋友们,本文有雷,不要错过,一起来拆解监管套路、看看STO到底凭什幺红吧!

美国 SEC 逐渐拉紧加密货币的管制範畴

首先回顾SEC针对Crypto监管立场的几次重大表态:

  1. 2013年7月:SEC针对利用Bitcoin从事庞氏骗局的业者 提告 (SEC v. Shavers),此后针对诈欺案件展开积极执法。
  2. 2017 年 6 月:SEC 主席 Jay Clayton 接受 专访表示, Bitcoin 作为法币的替代品,并非证券;但对 Altcoin 如 Ether 和 Ripple 则拒绝评论。
  3. 2017 年 7 月:SEC 引用 1946 年最高法院经典案例(SEC v. Howey )发表 The DAO Report,认定 DAO Tokens 是证券法(Securities Act of 1933 )和证交法(Securities Exchange Act of 1934)所定义的证券,同时确认 Howey Test 所谓 investment of money 不以现金为限,也包括 Ether。
  4. 2017 年 12 月:SEC 重申Crypto 有无证券属性,依个案实质认定,与是否称为 Utility Token 无关。
  5. 2018 年 6 月:SEC 企业金融局(Division of Corporation Finance )局长 William Hinman 发表 When Howey Met Gary 演说,认为证券投资性应判断交易双方有无重大讯息不对称(material information asymmetries)。
  6. 2018 年 9 月:SEC 认定 TokenLot(ICO Superstore)未注册经纪商 / 承销商(Broker-Dealer )而向散户出售加密货币,构成违法;即便 TokenLot 声称已践行严谨的 KYC(Know Your Customer)及 AML(Anti-Money Laundering)法遵程序,仍受到裁罚。
  7. 2018 年 11 月: CarrierEQ(Airfox) 与 Paragon 因未注册 ICO 证券发行而分别与 SEC 达成和解处分;提供「币币交易」服务的 EtherDelta 也因未依法注册交易所(Exchange)而受到民事裁罚。

随着剧情高潮迭起,观众们都感受到SEC针对Crypto的监管步调正在加快、力道也不断增强,终于到了下紧箍咒毫无悬念的阶段了。William Hinman近日更公开表示,SEC将会彙整实务问题,以素人能懂的白话文来撰写监管指南,以供各界遵循。

过去的 SEC 怎幺管治加密货币?

历史会重演,而且一集比一集更精彩。以下我们就根据SEC官方说法与重要裁罚案件,搭配「历史上的今天」,一起来拆解SEC监管套路。

一、关于初级市场发行

自从 The DAO Report 公布之后,依循同样的论证模式,只要 ICO 个案落入 Howey Test 所述「以金钱共同投资于特定事业,而对获利具备合理期待,且该获利来自于第三方在创业或经营上的努力」(an investment of money in a common enterprise with a reasonable expectation of profits to be derived from the entrepreneurial or managerial efforts of others )的投资性要件,便会被认定为投资合约(Investment Contract),无论白皮书如何强调 Utility Token 效用,无论投资的对价是现金、Bitcoin 或 Ether ,都属于证券法第 2(a)(1)条和证交法第 3(a)(10)条所定义的证券。此外,从 Shavers 到 Airfox 各个案件的发展脉络显示,SEC 所採取的立场不外乎:(1 )对诈欺犯罪严格执法、(2)对非诈欺 ICO 辅导注册、(3 )以行为时点在 The DAO Report 公布前后来决定裁罚轻重。

其实, 早在数百年前历史上第一张股票诞生之后,类似的监管套路就已经存在。 有价证券的特色,本来就在于集中游资、分散风险,而ICO追求的也是让发行企业把饼做大、利润共享。按照SEC的严格解读,恐怕只剩汤姆熊集点上链算是合规的Utility Token,绝大多数ICO都是属于证券化(Securitization)的动作。

一旦企业资产证券化之后,市场重点就不再只是享有商品或服务,而是证券的涨跌价差(例如投资台积电的股票,是希望获得投资收益而非买晶圆),或许可以说,此时企业本身就是商品,透过某种抽象化、碎片化的形式,成为可交易的资产。当证券持有者意识到可能没有后手买家的时候,就会出现泡沫的终点、恐慌的起点,从而公权力有必要提早介入监管。

二、关于次级市场交易

资产证券化,势必衍生次级市场交易的需求。为了解决场外交易资讯不对称的问题,当年华尔街的业者,共同发起自律协议,形成行业的特许门槛,这就是历史上着名的「梧桐树协议 」(Buttonwood Agreement),也是纽约证券交易所(NYSE)的概念雏形。后来的故事,大家都耳熟能详,Nasdaq的出现,从标榜低门槛、低管制,逐渐转制为合规交易所,打破NYSE的垄断。

画面回到现在,SEC启动一连串紧箍咒的对象,除了ICO业者,从事交易所业务的平台,自是不能倖免。前面提到EtherDelta违规裁罚的案件,即便创办人Zachary Coburn在2017年底已将平台出售给国外买家,SEC仍然针对The DAO Report公布之后、平台出售之前的违法交易予以处罚。此外,我们从TokenLot漂白失败的经历可以了解,经纪商或承销商在监管单位眼中,也是肩负资讯揭露义务的重要守门员。标榜「币币交易」低门槛、低管制的交易平台,要不重现Nasdaq正规化之后的异军突起,要不就可能步入EtherDelta的后尘了。

证券型代币 STO 的崛起,捨弃充满灰色地带的 ICO

对业者来说,经过本文的剧透,我们其实可以未看先猜SEC白话监管指南将如何成为未来主流市场遵循的方向。但如果这幺快就下定论说:「这是华尔街的胜利,什幺去中心化、什幺共识信任,到头来终究是一场富人的游戏」,结局也未免太过无趣。STO趁势崛起,就是为了「Hack everything」,不只要做到合法、还要好用,从此改变华尔街的历史。

一、关于合法

ICO最初的萌芽,是在Utility Token和Security Token定义未明之前,冒险游走「非特许」与「特许」中间的灰色地带 。如今撇开定义之争,SEC势必将因应Crypto发行、交易与相关期货及衍生性商品的多层次需求,仿照传统金融市场规範,调和出大小分流的监管路线。近期许多国会议员纷纷提出呼吁,包括民主党的Darren Soto与共和党的Ted Budd共同宣布两项最新法案Virtual Currency Consumer Protection Act of 2018与U.S. Virtual Currency Market and Regulatory Competitiveness Act of 2018,即责成SEC等主管机关针对如何避免价格操控、保护消费大众、协调联邦与州政府权限相关层面提出规划,同时强调在各国监管角力日益激烈的态势中,尤应兼顾市场发展并鼓励创新,把监管当作一门生意。

至少以目前风向来看,STO可能从公开发行(Public Sale)低调收敛为私募(Private Sale),从割韭菜的乱象回归专业投资领域 ,遵照SEC自1982年沿用至今的Regulation D,在符合私募人数上限、合格投资人(Accredited Investor)与合格机构投资人(Qualified Institutional Buyer)条件、以及发行方式与资讯揭露等前提下,豁免证券注册的要求,便能顺势以相对容易的方式切入主流市场,减少诈欺风险、强化投资信心,以寻求生存空间。

除了Regulation D豁免注册的制度以外,Rule 144针对次级市场流动性的需求,也提供了安全港规範。在符合持有期间、交易数量、资讯揭露等要件下,私募证券持有人,包括Security Token持有人,可以自由进行转让,本身不会被认定是未经注册的违法承销商。至于交易所,如果符合SEC颁布的Regulation ATS注册为经纪商/承销商,并遵守事前、事后的申报与法遵,也能豁免依证交法注册为交易所的严格要求。着名的加密货币交易所Coinbase併购Venovate Marketplace,主要就是为了取得ATS(Alternative Trading System)特许执照;据闻tZero也是藉由母公司Overstock的ATS执照来经营交易所业务。只是SEC近期再度修正Regulation ATS,强化资讯揭露与监管程序,预计于2019年2月生效,后续发展以及对既有业者的影响,都有待关注。

二、关于好用

STO不是为了监管存在,而是为了市场存在 ;不是为了服膺主流,而是为了成为主流。事实上,针对Security Token而生的EIP提案,目前在开发者社群已是大鸣大放,不只解决法遵的问题,相较于传统证券,其实更具备技术与应用的差异化优势,有机会成为金融科技(FinTech)与监理科技(RegTech)同时实现的最佳示範场域。

以提出ST-20协定的Polymath平台为例,便是藉由GeneralTransferManager的白名单机制,以系统化、自动化方式,预先确认买卖双方的帐户均为可交易帐户,交易才可能进行,相较于传统证券私募在KYC / AML合规程序的複杂性,效率可望大幅提昇。而ERC-1404设法让闭锁期间限制转让的条件可以被程式执行,加上可读取讯息的功能,标榜交易互动性与透明度。

近期社群讨论最热的ERC-1400(及ERC-1410、ERC-1594、ERC-1643、ERC-1644等最新关联标準)则试图透过智能合约设计,定义不同批次(Tranche / Partition)的代币可交易性(Fungibility)优先顺序,从而使传统证券的各种特别股特性与细部操作,在加密货币的世界成为可能。

STO的运作有多便利,其应用就会有多普及。现阶段链上、链下关联场景的调和与折冲,仍然需要在试错中摸索前进,包括让新创团队与投资人感到困惑的代币权益与股东权益互斥问题、还有AppWorks曾经专文讨论过「当ICO 遇见Accounting」的会计谜团,未来都将因为STO获得主流重视,而得到更为清晰的解答。

尤其,Blockchain「去中心化」的基本奥义,承载着我们对于跨境法规协调的无限想像。当运算能力到位、底层技术成熟、共识也逐渐形成,不同法域(Jurisdiction)之间的交易,将因为Blockchain标準协定而有了共通的语言。到那一天,我们便能真正改写数十年来风险投资的游戏规则,甚至彻底翻转数百年来文明社会对于金融体系的认识。

STO 长期来看更有潜力,但目前还需成长开发

Blockchain的共识演算,本质上就是一种政治运作,并且是在「管理众人之事」的各种方法中,选择了较为困难、却可能较为长远的去中心化道路。Blockchain整体产业发展,虽然还在生命週期的新生儿阶段,ICO的热潮与STO的潜力,却已经为传统金融体系吹皱一池春水,足见其中蕴藏的市场动能。

Crypto的划时代技术与应用,即将带领我们建构华尔街金融2.0,只是这条华尔街,不属于哪一个国家、哪一个城市,而是虚拟地、平等地、去中心地存在于整个社群之中。为了达到这样的应许之地,我们必须现在开始努力。如果有Crypto监管方面的问题需要我或是AppWorks协助,欢迎来找我们讨论。

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